Исследование PerTrac: влияние возраста и размера хедж-фонда на его доходность

28.10.2011

Исследование PerTrac: влияние возраста и размера хедж-фонда на его доходность

Обзор

Настоящая работа исследует результативность хедж-фондов с точки зрения их возраста и размера. Основываясь на более ранних обзорах PerTrac за 2010 и 2009 гг., в данном исследовании представляется наиболее актуальная информация по результатам 2010 года. Также, для определения продолжения или отсутствия тенденций, полученные результаты сравниваются с теми, что имеются в распоряжении PerTrac с 1996 года. Завершает текст обзор за первую половину 2011 года.

С целью проведения исследования хедж-фонды были классифицированы по размеру и возрасту следующим образом:

По объему Малые – до $ 100 млн. Средние – $ 100-500 млн. Большие – более $ 500 млн.

По возрасту Молодые – до 2 лет Среднего возраста – от 2 до 4 лет Зрелые – более 4 лет

Основные результаты за первую половину 2011 и весь 2010 год

По возрасту

• По итогам 2010 года молодые хедж-фонды опередили средние и зрелые фонды, показав результат 13,25%, 12,65% и 11,7% соответственно.
• При этом в 2010 году зрелые фонды занимали долю в 50%, в то время как средние и молодые фонды - 22,44% и 24,43% соответственно.
• И средние, и зрелые фонды показали лучшую доходность в 2011 по сравнению с аналогичными периодом 2010 года.
• Индекс молодых фондов, несмотря на более слабые результаты, продолжает лидировать по доходности за первую половину 2011 года в пересчете на год.

По размеру

• Количественно, в 2010 году малые фонды составляли 71,39% всех хедж-фондов, средние и большие фонды – 21,17% и 7,44% соответственно.
• Малые и средние фонды улучшили свои показатели за 2010 года, в то время как большие фонды – снизили.
• Средний объем активов под управлением малых фондов составил $26 152 437, средних - $225 671 876 – и больших - $1 847 867 623. При этом вес малых фондов в совокупных активах под управлением составил в 2010  – 1,25%, средних и больших – 10,75% и 88% соответственно.

2010 vs. 2009

По возрасту

• Молодые хедж-фонды оказались результативнее средних и зрелых фондов, достигнув 25,19% в 2009 и 13,25% в 2010. Средние и зрелые фонды в оказались лучше в 2009.
• В 2010 году переход доходности в красную зону стал более вероятен. В 2009 молодые и средние фонды показали отрицательную доходность только в одном месяце, а зрелые – в трех. В 2010 отрицательный результат был получен молодыми и средними фондами в трех из 12 месяцев, у зрелых фондов  – в четырех.
• В разрезе по возрасту, зрелые фонды количественно увеличили свою долю с 51,65% в 2009 до 53,14% в 2010. Доля средних снизилась с 23,75% до 22,44%, тогда как доля малых почти не претерпела изменений (24,43% в 2010, 24,6% в 2009)

По размеру

• Малые хедж-фонды были более производительными по сравнению со средними и большими в 2010, показывая 13,4%, однако в 2009 лидерство было за средними (22,61%). Большие фонды стали аутсайдерами как в 2009, так и в 2010 году.
• Говоря о количественной структуре в разрезе по размеру, доля малых фондов снизилась с 74,07% в 2009 до 71,39% в 2010, тогда как доли средних и больших фондов выросли – с 19,71% до 21,17% и с 6,22% до 7,44% соответственно.
• Рост объемов активов под управлением был зафиксирован для всех трех групп в 2010 году. При этом большие фонды были в лидерах и нарастили 4,11%, а средние и малые – 2,96% и 3,48% соответственно.

Тренды 1996-2010

По возрасту

• Молодые хедж-фонды обыгрывали и средние, и зрелые фонды в 13 из 15 исследуемых лет. В 1999 впервые молодые отстали от средних всего на 0,13%, а в 2003 – на 0,18% и в то же время на 0,56% от зрелых.
• Средние фонды были эффективнее зрелых в 8 из 15 исследуемых лет.
• Наиболее показательным остается 1999 год, когда молодые, средние и зрелые фонды выросли на 34,54%, 34,67% и 25,26% соответственно.
• Худшим и единственным за наблюдаемый период годом, когда все три индекса ушли в красную зону, был 2008 год. Молодые фонды и здесь были лучшими, потеряв 11,31% против 17,85% и 19,46% относительно средних и зрелых фондов.
• Кумулятивная доходность молодых, средних и зрелых фондов с 1996 года составила 848,03%, 462,47% и 373,32% соответственно.
• Что касается устойчивости результата, то молодые фонды показали себя в полной мере. При среднегодовых темпах роста с 1996 по 2010 на уровне 16,18% для молодых, 12,2% для средних и 10,92% для зрелых, соответствующие уровни волатильности были 6,37%, 7,04% и 6,77%.

По размеру

• Малые хедж-фонды были эффективнее других за исключением 2008 и 2009 годов. В частности, в 2008 они были аутсайдерами, а в 2009 получили место между зрелыми (18,72%) и средними (22,61%) фондами, заработав 21,5%.
• Средние по размеру фонды демонстрировали более высокую доходность в течении 10 из 15 лет с 1996 г., и во всех, кроме одного случая, начиная с 2002.
• Наиболее удачным для малых и средних фондов был 1999 год, когда их управляющие подняли 32,18% и 26,54% соответственно. Худшим для всех трех, но единственным, когда они вместе показали отрицательную доходность, оказался 2008. В том году наименьшее снижение имели большие фонды (-14,1%), за ними следовали фонды среднего объема (-16,04%) и последними оказались малые фонды (-17,03%).
• Кумулятивная доходность с 1996 года для хэдж-фондов малого, среднего и большого объема составила 576%, 370,12% и 317,74 соответственно.
• По среднегодовым показателям лидировали малые фонды - 13,6% против 10,87% и 10% для средних и больших фондов. В то же время малые фонды оказались самыми волатильными с годовым стандартным отклонением 6,95%, тогда как средние и большие фонды имели характеристики на уровне 5,94% и 5,96%.

Эффективность хедж-фондов в зависимости от размера в 2010

Количество фондов в каждом индексе, измерявшееся как среднее за месяц, можно увидеть в Таблице 1. На начало месяца каждый раз происходил пересчет в соответствии с текущими объемами AUM (Asset Under Management, объем активов под управлением). Продолжая тенденцию предыдущих годов, количество малых фондов в индексе было наибольшим, на среднем за год уровне 3262; за малыми фондами следуют средние – 967, и замыкают большие фонды в количестве 340 за 2010 год. Полученный результат говорит о том, что роста свыше $500 млн. трудно достичь: только 7,44% фондов переходят этот рубеж. Это говорит о двух трендах среди хедж-фондов (за исключением тех, которые считают необходимым предоставление информации):

1. Менеджеры предпочитают оставаться в средней зоне для сохранения маневра
2. Привлечь дополнительный капитал сверх $500 млн. оказывается не так просто

Несмотря на размер фонда, месячные доходности фондов различных размеров с 1996 года двигаются в одном направлении. Это можно увидеть на Графике 1.

К примеру, в 2010 лучшим месяцем для всех фондов был сентябрь (4% заработали малые фонды, 3,25% средние и 3,12% большие), а наименее удачным – май (малые фонды потеряли 2,91%, средние и большие – 2,83%). То же самое можно наблюдать и в 2009 году: больше всего фонды заработали в мае (малые – 5,77%, средние и большие – 5,38% и 4, 27%), а потеряли в феврале (малые – 1,54%, средние – 0,62%, большие – 0,07%).

Тем не менее, случалось, что каждый из индексов переживал такие месяцы, в которых значительно обгонял оставшиеся два. Например, малые хедж-фонды были лучше средних на 2,55% в октябре 1998 и на 2,87% в апреле 2009; средние фонды обошли большие на 2,18% в ноябре 1997; наоборот, большие фонды добились на 2,32% лучшего результата по сравнению со средними в сентябре 1998. Таким образом, довольно затруднительно судить о трендах в разрезе по размеру фонда только на основе месячной статистики, но ситуация проясняется при переходе к годовым результатам.

График 2 иллюстрирует среднемесячную доходность в перерасчете кумулятивный годовой результат (YTD, Year-to-Date). Здесь уже возможно различить более-менее четкое соотношение: хэдж-фонды малых объемов показывают исторически более высокую эффективность, нежели средние и крупные фонды. Однако в кризисный 2008 год они оказались аутсайдерами, а в 2009 уступали средним фондам. Так или иначе, в 2010 малые фонды снова вышли вперед, заработав 13,04% против 11,14% для средних и 10,99% для больших.

В вопросе о том, какова связь между результатами средних и больших хедж-фондов, нет ясности из-за того, что они часто сменяли друг друга. Из Таблицы 2 можно заметить, что, в целом, средние фонды обладают преимуществом над большими с 2002 года (за исключением кризисного 2008-ого). В то время как малые фонды показывали превосходство над средними и большими в 13 из 15 лет, соответствующее значение для средних по отношению к большим также велико: в 10 из 15 лет они были эффективнее.

Для оценки взаимосвязей индексов можно взглянуть на кумулятивный результат. График 3 показывает сгенерированную индексами кумулятивную доходность за весь исследуемый период.

Согласно историческим данным, малые фонды объемом менее $100 млн. показывают наиболее высокую отдачу. За 15 лет (с 1996 года) малые фонды заработали 576,91%, средние и большие – 370,12% и 317,74% соответственно. В качестве другой меры инвесторы широко используют Value Added Monthly Index (VAMI) – индекс, отслеживающий рост гипотетически вложенных в фонд $1000. Таблица 3 показывает, что $1000, вложенных в индекс малых фондов в январе 1996 года, превратились бы в $6 769 к декабрю 2010. Для средних и больших хедж-фондов эти цифры составляют $4 701 и $4 177 соответственно.

Анализ доходности был бы неполным без исследования общепринятых мер эффективности инвестиционных стратегий. Таблица 4 содержит результаты расчетов по годовым показателям за исследуемый период по всем трем индексам:

Compound ROR (Rate of Return) [совокупная отдача] – это средняя по единицам времени доходность, такая, что рассчитанный на её базе кумулятивный результат совпадает с фактическим; другими словами, это средняя геометрическая доходность.

Данное исследование использует 5% безрисковую ставку. Расшифровка используемых показателей:

• Standard Deviation (St. Dev.) [стандартное отклонение] – мера волатильности доходности по отношению к среднему значению
• Semi Deviation – мера волатильности доходности ниже средней
• Gain deviation – мера волатильности доходности по отношению к среднему только за периоды положительной отдачи
• Loss deviation – наоборот, мера волатильности доходности по отношению к среднему только за периоды отрицательной отдачи
• Downside deviation – мера возможных потерь, измеряемая против Minimum Acceptable Return (MAR) [минимально приемлемой отдачи], установленной в таблице на уровнях 10%, 5% и 0%
• The Sharpe Ratio [коэффициент Шарпа] – относительная мера доходности на единицу риска
• The Sortino Ratio [коэффициент Сортино] – The Sharp Ratio, использующий в качестве риска downside volatility, а доходности – финансовый результат за вычетом Risk Free Rate или Minimum Acceptable Return

Цифры Таблицы 4 показывают, что малые хедж-фонды добились лучшей отдачи (13,6%) ценой большего риска (6,95%). Несмотря на худшие показатели волатильности, для малых фондов коэффициенты Шарпа (1,17) и Сортино (1,95), учитывающие риск, находятся на высшем уровне. Средние и большие фонды более стабильны по standard deviation (5,94% и 5,96%), gain deviation (4,1% и 4,2% против 4,51%) и loss deviation (4,18% и 4,08% против 4,9%). Отсюда следует то, что нельзя судить об устойчивых предпочтениях между средними и большими фондами в плане волатильности. Тем не менее, средние фонды показывают более высокий Compound ROR и коэффициенты Шарпа и Сортино с поправкой на риск.

На протяжении 15 лет малые фонды в целом были эффективнее фондов средних и больших размеров в терминах кумулятивной и среднегодовой доходности. Частично это может быть связано с масштабом: малые фонды имеют больше гибкости в своих действиях и больше запаса ликвидности по стратегиям.

Заключение об эффективности фонда в разрезе по размеру

В 2010 индекс малых фондов вернул позицию лидера, которую он занимал до 2008 года на протяжении 12 лет. В единственном году (2008), когда все индексы понесли убытки, малые фонды потеряли 17,03%, а в 2009 уступали средним фондам. Вместе с высоким результатом, индекс малых фондов подвержен самой высокой волатильности. Симуляционные тесты в рамках Pro Forma Analysis дают основания полагать, что выявленные тенденции сохранятся в кратко- и среднесрочной перспективе.

Эффективность хедж-фондов в разрезе по возрасту в 2010

Число фондов в индексах по возрасту рассчитывалось как среднее за месяц. Пересчет происходил ежемесячно в соответствии с текущим возрастом фонда. В 2010 году доля зрелых фондов составляла 53,13% от всей совокупности против молодых (24,43%) и средних (22,44%) вместе взятых 46,87%.

Тем не менее, нельзя утверждать, что возрасту следует эффективность. В 2010 молодые и средние фонды обошли зрелые, показав результат 13,25%, 12,65% и 11,77% соответственно. Как в случае с индексами по размеру фондов, и в этом случае были месяцы, когда каждый из индексов существенно опережал другие. Например, в апреле 1998 молодые фонды оказались намного эффективнее (на 3,49!) зрелых, а в августе того же года зрелые фонды обогнали средние (на 2,61%).

Вместе с тем, глядя на агрегированные, можно заключить, что молодые фонды были лучшими в 13 годах из 15. График 6 и Таблица 9 иллюстрируют годовую эффективность фондов в разрезе по возрасту. Молодые фонды совсем немного (0,13%) не дотянули до лидера в 1999 и оказались аутсайдерами в 2003. Интересно, что они в то же время понесли меньшие потери в кризисный 2008, показав убыток 11,31% против 19,46% и 17,85% для средних и зрелых фондов.

Следуя результатам исследований PerTrac 2009 года, молодые фонды продолжают показывать наивысшую отдачу (Coonhound ROR 16,18% против 12,2% для средних и 10,92% для зрелых фондов) при самой низкой волатильности (6,37% против 7,04% и 6,77%). После того, как молодые фонды показывают лучший результат по всем мерам риска, неудивительно, что они являются лидером по коэффициентам Шарпа и Сортино.

Полученные цифры говорят о том, что молодые фонды способны добиться большего успеха при меньшем риске! В среднем, 87% являются одновременно молодыми по возрасту и малыми по объему, и это наводит на мысль о том, что эффекты масштаба, выявленные в разрезе по объему, должны работать и для них. Молодые фонды дополнительно выигрывают в связи со своей способностью быстрее реагировать на рынок и переформировывать свой портфель, а главное – адаптироваться к рыночным потребностям и использовать новейшие финансовые технологии. 

Заключение об эффективности фонда в разрезе по возрасту

В 2010 году индекс молодых фондов оказался эффективнее индекса средних и зрелых фондов, удержав лидерство на протяжении семи лет (с 2003 года). Наиболее интересным фактом оказалось то, что наиболее высокий результат по отдаче являлся наиболее стабильным. Также как и в разрезе по объему, симуляционные тесты в рамках Pro Forma Analysis дают основания полагать, что выявленные тенденции сохранятся в кратко- и среднесрочной перспективе.

Обзор за первую половину 2011 года

В разрезе по возрасту молодые фонды находятся на первом месте в 2011 году (в пересчете на Year-to-Date). Таблица 14 показывать результат за первую половину года, а График 7 – визуализирует.

Таблица 14. Месячные и YTD индексы фондов по возрасту


График 7. Месячная производительность фондов по возрасту (январь 2011 - июнь 2011)  

В разрезе по объему можно заметить, что малые и средние фонды держатся лучше больших. Таблица 15 и график 8 презентуют соответствующую информацию.

Таблица 15. Месячная и YTD производительность фондов по размеру индексов




График 8. Месячная производительность фондов (январь 2011 - июнь 2011)  

На момент июня 2011 молодые фонды продолжают демонстрировать большую доходность при меньшей волатильности. Для них месячная волатильность находится на уроне 1,09%, против 1,16% и 1,33%, которые показывают средние и крупные фонды соответственно. Кумулятивная доходность малых фондов за первые 6 месяцев (1,94%) серьезно превышает аналогичный показатель средних (1,07%) и больших (0,64%) фондов. График 9 показывает результаты на точечной диаграмме:

Заключение

Итоги 2010 года продолжают подтверждать идею о том, что инвесторам, стремящимся получить лучший результат при большей устойчивости, следует обратить свое внимание на малые фонды с объемом активов под управлением менее $100 млн. и возрастом до 2 лет. Тем не менее, при распределении средств, стоит также обратить внимание на риски ликвидности и прочие моменты due diligence. Ожидания, основанные на историческом тестировании, подсказывают, что молодые фонды малого объема будут привлекательным вложением. И те, и другие, оказались эффективнее своих конкурентов по категориям, если принимать во внимание совокупную отдачу, но в то же время молодые фонды были лидерами и по волатильности, тогда как малые фонды показали более высокий риск.