18.06.2013
Атака хедж-клонов
В мире инвестиций существуют люди двух типов: те, кто хотят победить на рынке, и те, кто хотят быть на рынке. Управляющие хедж-фондов относятся к первой категории, управляющие индексных фондов - ко второй. Но что случается, когда специалисты по индексным фондам пытаются применять свой опыт на рынке хедж-фондов? Появляются фонды с непроизносимыми названиями типа AdvisorShares QAM Equity Hedge (QEH) и AlphaClone Alternative Alpha (ALFA).
Но если пойти дальше этих ужасных словообразований, можно заметить, что такие фонды представляют собой довольно-таки интересное явление. Так, AdvisorShares QAM, запущенный в августе прошлого года, использует стратегию под названием "бета репликация" (beta replication), пытаясь имитировать индекс HFRI Equity Hedge. Ключевым словом здесь является слово "пытается": индексные фонды, отслеживающие Standard & Poor’s 500, могут покупать любые акции входящие в данный индекс, в то время как торгуемым на бирже фондам юридически запрещено вкладываться в неликвидные хедж-фонды.
Более того, даже если бы ETF могли это делать, многие крупные хедж-фонды в индексе HFRI Equity Hedge закрыты для входа новых инвесторов. Управляющие AdvisorShares Курт Волденг (Kurt Voldeng) и Акос Белезный (Akos Beleznay) анализируют доходность фондов в индексе и пытаются имитировать её, используя структуру ETF. Волденг и Белезный не могут в реальном времени отслеживать, как хедж-фонды выбирают акции, которые по прогнозу должны показать максимальный рост, но могут захватить доход от инвестиций в широкий спектр классов активов, которые этот фонд осуществляет. Каждый сектор и класс активов – например, акции развивающихся рынков, - обладают рядом относительно постоянных характеристик, которые легко идентифицировать и имитировать.
Чтобы понять, как это работает, можно представить себе день, когда на большинстве мировых фондовых рынков цены движутся горизонтально. Но вот Мексика объявляет о том, что ВВП растет быстрее, чем ожидалось, активы iShares MSCI Mexico вырастают в цене на три процента. Если отслеживаемый хедж-фонд в этот день тоже показывает рост на три процента, можно сделать вывод, что у него есть позиции на мексиканском рынке и, инвестируя в мексиканский фонд, можно "подхватить" часть этой прибыли.
Волденг и Белезный не просто анализируют показатель доходности. Индекс HFRI разбивается на несколько субкатегорий анализа хедж-фондов, например, стратегии лонг/шорт в технологическом секторе (long/short technology): эти данные помогают определить, куда фонды, как правило, вкладывают свои средства. По словам Волденга, немаловажным является и собственный опыт управляющего, то есть его умение понимать, как хедж-фонд менеджеры действуют в различных рыночных условиях.
Имитировать или не имитировать
Имеют ли смысл попытки воссоздания показателей хедж-фондов? С одной стороны, кажется, что да. В период с 1990-го по 2012-ый год индекс HFRI показал 13,7% роста, опережая S&P 500 с их 10,2 % и показывая при этом меньшую волатильность. Тем не менее, каждый инвестор знает, что хорошие показатели в прошлом не гарантируют аналогичного результата в будущем. Индустрия хедж-фондов сейчас содержит больше триллиона долларов в своих активах: чем больше она разрастается, тем сложнее становится отделить хедж-фонды как группу от более традиционных инвестиционных структур.
Карл Фридрих, специалист по финансовому планированию в Piermont Wealth Management, отмечает, что чем быстрее растет сумма активов, содержащаяся в хедж-фондах, тем менее "отличными" от участников широкого рынка они становятся. Их показатели всё больше сближаются с уровнем S&P 500. Но если копирование хедж-фондов в целом – ошибка, то что насчет копирования действий определенных топ-менеджеров? Добро пожаловать в AlphaClone Alternative Alpha ETF, где создали базу данных, вероятно, лучших инвестиционных управляющих в мире.
Лучшие из лучших
Маз Ядалайя (Maz Jadallah), используя отчеты 13F, подаваемые менеджерами каждый квартал в Комиссию по ценным бумагам, анализирует поведение больше четырехсот ведущих управляющих хедж-фондами. Потом он выбирает 75 их любимых позиций для своего индексного фонда. В прошлом году был запущен фонд с похожей стратегией, основанной на данных 13F:
Global X Top Guru Holdings Index.
Подобные стратегии встречают на своем пути множество препятствий. Закон о ценных бумагах позволяет менеджерам заполнять 13F отчеты спустя 45 дней после окончания квартала: многие ждут до самой последней минуты, чтобы опубликовать данные о своих портфелях. Таким образом, большое количество информации в этих отчетах просрочено как минимум на полтора месяца, что для акций, приобретенных в начале квартала – критически огромный срок. Чтобы ослабить негативное влияние этого эффекта, Ядалайя оценивает портфель каждого управляющего по тому уровню постоянности результатов, которые он показывает и после его раскрытия. База данных Ядалайи содержит информацию за последние 13 лет: его фонд копирует только те стратегии, которые показывают высшую постоянность успеха, начиная с 2000-го года.
Потенциально более серьезная проблема заключается в том, что отчеты 13F не отражают информации о том, какие позиции у хедж-фондов «короткие», а какие – «длинные». По мнению Карла Фридриха, это всё равно, что получить даже меньше половины пазла: по сути, отчеты 13F отражают стратегии хедж-фондов без хеджа.
Шорт-стратегия
Ядалайя использует упрощенную версию данной стратегии: если S&P 500 падает ниже своего 200-дневного среднего показателя, он устанавливает 50-ти процентную короткую позицию по этому индексу, в противном же случае его портфель остается незащищенным. Ядалайя считает, что точная имитация коротких позиций хедж-фондов не важна, так как, согласно его исследованиям, альфа-показатель для этой части портфеля крайне невысок.
На данный момент такая точка зрения кажется справедливой. Несмотря на то, что AlphaClone – относительно молодой фонд, стратегия Ядалайи принесла ему 28,5 процентов дохода в период с января 2011-го года по апрель 2013-го (по словам создателей, этот показатель рассчитан по "неаудированным оценкам, сделанным AlphaClone"). Тем не менее, этот показатель явно превышает 4% роста HFRI. Разумеется, рынок в основном рос в течение этого периода, поэтому стратегия AlphaClone остается по большей части незащищенной. На индексе S&P 500 в этот же период можно было заработать 33,5 процента. Операционные расходы у подобных фондов, конечно, ниже, чем у хеджевых, но значительно превышают средние по индустрии: так, вознаграждение AlphaClone составляет 0,95%, что в 19 раз больше, чем у Vanguard S&P 500. AdvisorShares QAM берет 1,64%: только эти затраты могут отпугнуть склонных к мелочной экономии инвесторов индексных фондов.
Негативное влияние на продажи также имеет сложность и непрозрачность подобных фондов: так, Ядалайя отказывается раскрывать информацию о том, какие хедж-фонды он старается отслеживать, чтобы не оказаться опереженным или скопированным конкурентами. Ироничность ситуации заключается в том, что от копирования пытается защититься человек, копирующий хедж-фонды, которые, в свою очередь, пытаются защититься от него.
Источник: Bloomberg
