06.06.2014
Почему объем активов в индустрии хедж-фондов бьет все рекорды, а доходность не превышает S&P; 500?
В последнее время в СМИ особенно популярно обвинять хедж-фонды в плохой работе, т.к. их трек-рекорд отстает от динамики индекса S&P; 500. Авторы многих статей на эту тему уверены, что это лишь вопрос времени: инвесторы скоро прозреют и начнут выводить деньги из этих явно переоцененных инвестиционных структур.
Тем не менее, в реальности отмечается обратная тенденция: объем активов в индустрии продолжает побивать собственные рекорды. В феврале в хедж-фонды ввели самую крупную сумму новых инвестиций с 2008-го года. Опросы институциональных инвесторов показывают, что большинство из них довольно результатами своего хедж-фонд портфеля. Откуда появляется такая разница в оценках деятельности индустрии журналистами и поведением крупнейших институциональных инвесторов, продолжающих в неё вкладываться? Ниже представлены некоторые положения рыночного обзора Agecroft Partners, подготовленного на основе последнего репорта AIMA, посвященного этой теме.
Многие упускают из виду, что институциональные инвесторы не используют индекс S&P; 500 как бенчмарк для их диверсифицированных хедж-фонд портфелей потому, что хедж-фонды – это не класс активов. Хедж-фонд – это правовая структура, которая осуществляет разнообразные группы стратегий, большинство из которых мало или вообще не подвержено рискам рынка акций. Сравнивать среднюю доходность хедж-фондов с индексом S&P; 500 – это как сравнивать среднюю доходность взаимных фондов с индексом S&P; 500. Инвесторы по очевидным причинам не сравнивают результаты фондов Vanguard, инвестирующих в денежный рынок, или доходность облигационных фондов PIMCO с индексом S&P; 500. Так почему хедж-фонды, портфели которых состоят из CTA, global macro, структурированных кредитов, рыночно-нейтральных активов, проблемных долгов, событийных позиций, волатильности и long/short позиций в акциях, сравнивают с S&P; 500? Это подводит нас к следующему вопросу, а именно – почему институциональные инвесторы повышают свои позиции в хедж-фондах и какой их интерес хедж-фонды сейчас удовлетворяют?
Как правило, представители пенсионных фондов встречаются каждый год, чтобы определить дальнейшее развитие их инвестиционных стратегий. Для каждой позиции портфеля они стараются рассчитать ожидаемую прибыль, волатильность и корреляцию с остальными позициями портфеля. Предположения основаны на долгосрочной истории доходности каждого класса активов, текущей оценке их стоимости и экономических ожиданиях. После этого все варианты пропускаются через оптимизационную модель, которая помогает определить те размеры позиций, которые принесут максимальную прибыль при заданном уровне волатильности. Прибавочная стоимость диверсифицированного портфеля хедж-фондов существует на нескольких уровнях. У хедж-фондов низкая корреляция с «long only»-бенчмарками, что улучшает диверсификацию портфеля и в перспективе обеспечивает защиту от просадки. Но важнее всего – хедж-фонды повышают ожидания по доходности портфеля. Большинство институциональных инвесторов устанавливают планку ожидаемой доходности по диверсифицированному портфелю хедж-фондов на уровне 4-7% - это хорошо смотрится на фоне инвестиций в инструменты с фиксированной доходностью, которые приносят 2-3%. До тех пор, пока хедж-фонды справляются лучше инструментов с фиксированной доходностью, новые деньги продолжат поступать в индустрию.
Так как большинство новых денег в хедж-фонды приходит из сектора инструментов с фиксированной доходностью, а не из рынка акций, большинство институциональных инвесторов будут довольны, если хедж-фонды покажут доходность выше, чем fixed income. Остальных вполне устраивает то, что хедж-фонды бьют их прогнозируемые показатели доходности. В обоих случаях институциональные инвесторы остались довольны в 2013-м году, когда Barcap Aggregate Bond Index упал примерно на 2,1%, в то время как средний хедж-фонд вырос на 7-12% (в соответствии с разными индексами). Есть и другие способы оценить портфель хедж-фондов:
Доходность с поправкой на риск. Главная цель большинства инвесторов – получить максимальную прибыль при заданном уровне риска, и основным инструментом оценки портфеля по этому критерию является коэффициент Шарпа. Этот показатель используется управляющими хедж-фондами и фондами фондов, но редко применяется инвесторами для оценки их хедж-фонд портфеля. Согласно последнему исследованию AIMA, индустрия хедж-фондов значительно опередила бенчмарк в долгосрочной перспективе по этому критерию. Это также самый удобный способ сравнения результатов портфеля, так как коэффициент Шарпа позволяет оценить доходность с точки зрения взятого риска.
Комбинация индексов рынка акций и облигаций. Так как хедж-фонды реализуют самые разнообразные стратегии, портфель инвестора может состоять из определенным образом специализированной группы стратегий. Некоторые хедж-фонды реализуют стратегии, связанные преимущественно с акциями, в то время как остальные совершенно свободны от рисков, связанных с рынком акций. Инвесторам стоит обращать внимание на индексы, которые имеют отношение к их портфелям. СМИ же нужен простой бенчмарк, который они смогут использовать ежемесячно. Хороший вариант – комбинация из 60% MSCI All Country World Equity Index и 40% Barcap Global Aggregate Bond Index. Конечно, это не безупречное решение, но это в любом случае более удачный вариант, чем простое сравнение с S&P; 500. Разбивка 60/40 – примерное отражение реального распределения денег пенсионных фондов до диверсификации портфелей в сферу альтернативных инвестиций.
Безрисковая ставка плюс 4-5% от уровня безубыточности. До 2008-го года это был общераспространенный бенчмарк для диверсифицированных портфелей хедж-фондов и это по-прежнему хороший бенчмарк для хедж-фонд стратегий с отсутствующей или небольшой зависимостью от рыночных движений (коэффициент бета), и плохой бенчмарк для стратегий, которые попадают под рыночные риски. К сожалению, большинство стратегий все же зависят от рыночных изменений. Этот бенчмарк является одной из причин разрыва между инвесторскими ожиданиями от деятельности хедж-фондов, и их реальными возможностями. Многие инвесторы не ожидали отрицательной доходности во время коррекции рынка в 2008-м году, что привело к значительным денежным изъятиям.
Специальный бенчмарк по уровню фонда. Лучший способ оценить деятельность хедж-фонда это сравнить его результаты с бенчмарком, специально рассчитанным для реализуемой стратегии. Например, разумно сравнить long/short позиции в акциях с индексом рынка акций типа S&P; 500 за три-пять лет. Однако если фонд инвестирует не только в акции США, уместнее сравнивать его результаты с глобальным индексом.
Полный текст читайте на сайте клуба MHFMC
