17.06.2012
В июньском номере популярного журнала о биржевой торговле F&O вышла статья экспертов компании Europe Finance Гарика Мартиросяна и Александра Шишорина "Синтетические деривативы в бизнесе: максимальная гибкость". В основу статьи легла практика работы финансовых инженеров Europe Finance с российскими компаниями. Многочисленные реализованные проекты по хеджированию валютных рисков и полученные финансовые результаты позволили описать реальные потребности российского бизнеса и основные подходы к эффективному решению задач.
Любая сфера бизнеса соприкасается с миром финансов. Наиболее критичными являются ситуации, в которых результат деятельности становится зависимым от параметров финансовых рынков. Говоря кратко, это товарные и валютные сегменты, а также рынки капитала. С целью установить независимость эффективности бизнеса от волатильности цен на товары, валютных курсов и процентных ставок корпорации прибегают к хеджированию. Рынок капитала помимо управления риском процентных ставок ставит задачу поиска дешевых заемных средств.
Имея в качестве целевой аудитории российские компании, которые все острее осознают потребность внедрения практики использования деривативов, ниже мы фокусируем внимание на двух факторах, определяемых макроэкономической конъюнктурой конкретной страны. Во-первых, стоимость рубля, во-вторых, соотношение внутренних и внешних процентных ставок.
Финансовая система устроена так, что вопросы хеджирования валютного риска и получения наиболее дешевого фондирования тесно взаимосвязаны. Первый относится непосредственно к работе с финансовыми рисками. Второй, по существу, не является хеджированием, однако также может быть решен с использованием производных финансовых инструментов. Проблемы товарного риска остаются немного в стороне, поскольку для их описания понадобилась бы отдельная статья.
В этом отношении компании можно разделить на две принципиально разные группы. Первые имеют длинную экспозицию по отношению к доллару, то есть входящие валютные потоки больше исходящих. Вторые – короткую экспозицию, то есть исходящие потоки больше входящих. Условно назовем первых экспортерами, а вторых – импортерами. Экспортерам удорожание валюты благоприятно, а импортерам, наоборот. Первые, в свою очередь, подвергаются риску укрепления рубля. Ниже мы будем рассматривать ситуацию экспортера, поскольку приятнее рассуждать о том, сколько компания может получить от сложившейся глобальной экономической конъюнктуры, чем о том, как с последней приходится бороться. Суть вопроса о преимуществах синтетического продукта это не меняет.
Практический аспект начинается с ценообразования форвардного1 валютного курса.
где rti – процентная ставка на t лет форвардной кривой i-й валюты. После этого финансовый инженер открывает экспортеру возможность не просто фиксировать текущий курс на интересующий его период, но и получать разницу процентных ставок, поскольку рублевые ставки выше долларовых.
Традиционные инструменты
Итак, представим себе компанию Whatever Export, которая экспортирует что-то, получая выручку в долларах США. При этом ее производство располагается внутри страны, а расходы оплачиваются рублями. Кроме того, Whatever Export имеет определенный объем заемного капитала в рублях. С целью застраховать себя от обесценения доллара, она запрашивает консультацию специалиста, желая фиксировать текущий валютный курс на год вперед. Перед специалистом возникает отнюдь не тривиальная задача в плане того, в какой «обёртке» представить решение.
Старый добрый форвард. Самый простой способ – предложить продажу форвардного контракта, в результате которого компания обязуется поставить доллары по курсу
Обычная практика – работа с расчетным контрактом, по которому компании засчитывается или списывается разница
Возможно, Whatever Export будет чрезвычайна рада тому, что получает разницу процентных ставок. Но это случится не раньше, чем через год, поэтому сейчас ее заботит совсем другой вопрос. Если курс spott на дату исполнения окажется выше зафиксированного контрактом, она получит убыток по финансовому инструменту. Невозможность использования положительной конъюнктуры рынка при удорожании доллара – проблема, из-за которой самый простой инструмент вызывает негативное отношение.
С другой стороны, практика работы с российскими компаниями показывает, что они ценят снижение процентных ставок куда больше, чем улучшение эффективного обменного курса. Вероятно, оказывает влияние психологический фактор. Валютный курс является величиной непредсказуемой, а процентная ставка может быть легко фиксирована на весь срок. В связи с этим руководство может согласиться на менее выгодный курс конвертации, заранее воспринимая его как неблагоприятный исход среди равновероятных, но всеми силами стремится получить наиболее дешевое фондирование, поскольку величина эта относительно детерминирована. Для акционерных обществ данная мотивация может быть оправдана тем, что инвесторы больше внимания уделяют стоимости займов, чем эффективному курсу конвертации, который не во всякой отчетности можно найти и который вызовет массу вопросов о методе расчета.
Уже как будто инжиниринг
В мире финансов существует инструмент, в своем роде обратный форварду. Продажа последнего фиксирует валютный курс и позволяет экспортеру получать разницу процентных ставок, которая может направляться на финансирование процентных платежей по рублевому займу или вообще на что угодно. При этом результат теряется в прочих совокупных доходах и расходах и воспринимается как «побочный эффект».
Cross-Currency Swap (CCS, межвалютный своп2) переносит акцент на процентные ставки. Этот продукт намного проще воспринять как снижение процентной ставки по рублевому займу, которая фактически становится долларовой (см. Рис.1). Фиксация курса при обмене телами становится приятной добавкой, а сам своп выглядит куда интереснее (он на самом деле сложнее) форварда. Кроме того, Whatever Export с гордостью в годовом отчете отмечает снижение процентной ставки по рублевому займу при помощи «внебиржевых финансовых инструментов».
Рис.1 Схема действия межвалютного свопа.
Продвинутый, но не идеальный
По сути, оба контракта воспроизводят один и тот же результат: фиксация валютного курса + получение разницы процентных ставок. Но CCS более гибкий и имеет особенности. Его гибкость выражается в синхронизации промежуточных обменов процентными ставками по контракту с графиком выплат по рублевому займу. Отличительная особенность заключается в том, что в нем фигурирует плавающая процентная ставка: большая часть оборота по рублево-долларовым межвалютным свопам идет со ставками floatUSD to fixRUB.
Теоретически, примерно то же самое можно сделать при помощи серии форвардов, но это более громоздкая и тяжело объяснимая (руководству компании) конструкция. Cross Currency Swap, таким образом, заточен под конкретные нужды клиента (обмен процентными ставками), а потому считается более «продвинутым» и удобным в использовании.
Тем не менее, Cross Currency Swap не решает проблему жесткой фиксации обменного курса. Например, при укреплении доллара на дату обратного обмена телами Whatever Export получит за те же доллары меньше рублей, чем при прямой конвертации выручки. В результате, компания получит меньше прибыли. Здесь снова фигурирует известный факт: человек ценит упущенную прибыль меньше, чем сокрушается по поводу образования аналогичного убытка. В этом свете CCS для экспортера выглядит привлекательнее проданного форварда, который при положительной конъюнктуре приносит убыток по инструменту, несмотря на то, что результат один и тот же.
Синтетика в студию
Финансовая инженерия определяет синтетический продукт как комбинацию финансовых инструментов, формирующих результат, аналогичный реплицируемому3. Наша разработка – синтетический продукт, решающий те же задачи и одновременно расширяющий возможности настройки параметров. Отправной точкой для понимания идеи является синтетический форвард на опционах.
Ценообразование валютных опционов по модели Garman-Kohlhagen4 (1983) является модификацией всем известной Black-Scholes и учитывает процентные ставки отечественной и иностранной валют.
Одновременная продажа Call и покупка Put с одинаковыми страйками5 формирует синтетический короткий форвард, когда премии точно покрывают друг друга. Необходимый страйк можно вычислить из уравнения Put-Call Parity:
Финансовый профиль такой позиции полностью совпадает с продажей форварда на валюту, поэтому комбинация и называется синтетическим форвардом. Применяя такую стратегию6, Whatever Export бесплатно и без риска фиксирует курс на уровне, соответствующем форвардному, в противном случае существует арбитраж. При заданных параметрах (см. Рис.2) компания через год гарантированно производит обмен по курсу на 5% выше текущих котировок спот рынка, то есть получает 5% годовых.
Рис.2 Простой синтетический форвард.
Модификация 1. Безрисковый вариант: регулирование «разницы процентных ставок», получение разницы премий на момент покупки. Разница процентных ставок приводит к тому, что при выборе более низкого страйка, чем обозначенный в предыдущем пункте, опцион Call будет несколько «в деньгах», тогда как Put окажется «вне денег». Премия от продажи Call больше, чем затраты на покупку Put, поэтому любая позиция short Call + long Put со страйками K1 < Kf даст положительный денежный поток. Поэтому доход от позиции разбивается на две принципиально разные части. Первая генерируется, если страйк больше текущей стоимости базового актива, за счет разницы фиксированного и текущего обменного курса. Доход будет получен в момент закрытия контрактов, аналогично механизму форвардной котировки, поэтому назовем ее «условной разницей процентных ставок». Рассчитывается как K1 – Spot0.
Вторая часть – фактическая разница премий на момент приобретения. Она будет получена в момент покупки опционов и рассчитывается как Call(1) – Put(K1). Назовем ее разницей премий. Очевидно, обе части движутся в противоположных направлениях при изменении страйка относительно Kf (см. Табл.1).
Таб.1 Разница премий и условная разница процентных ставок при использовании различных страйков.
Можно показать, что
Whatever Export может выбрать ту часть дохода, которую она хочет получить от разницы премий сейчас и от условной разницы процентных ставок позже. Компания даже имеет возможность выбрать такой страйк, что обмен будет производиться по курсу ниже текущего спота, но зато получит больше средств от разницы премий. В любом случае, совокупный доход не зависит от волатильности.
Модификация 2. Добавление риска: использование положительной конъюнктуры рынка и установление коридора. Синтетический форвард легко модифициовать, чтобы получить возможность заработка на положительной конъюнктуре рынка. Для этого требуется лишь уменьшить количество продаваемых опционов Call. К примеру, если брать соотношение Put и Call на уровне 2:1, то компания на каждый рубль укрепления доллара будет улучшать эффективный курс на 50 копеек. Такой продукт называется Participation forward (см. Рис.3).
Рис.3 Participation Forward.
Проблема состоит в том, что премия от продажи Call в этом случае не перекрывает затраты на покупку Put. Компания не хочет платить за реализацию стратегии, но соглашается взять на себя определенный риск, покупая Put несколько «вне денег» и фиксируя коридор, внутри которого происходит обмен по котировкам спот. При заданных параметрах ее риск составляет всего 30 копеек от текущей котировки спот рынка, то есть обменный курс 29,70 гарантирован на всю сумму сделки. Подобные продукты (zero cost) востребованы на рынке, несмотря на то, что предполагают принятие компанией некоторого риска.
Ну и наконец, финансовый инженер в силах предоставить возможность использовать волатильность рынка посредством формирования позиции с одинаковыми объемами, но с различными страйками. Например, фиксируя коридор [K2 = spot0; K1 = Kf], компания моментально получает 2,21% за счет разницы премий, а в случае роста курса производит обмен по котировкам спот в пределах верхней границы, что потенциально составляет еще +5%. В предельном случае она может просто продать Call со страйком K1 = Kf, получив 5,14% в виде премии сейчас и 5% на дату экспирации от условной разницы ставок.
Рис.4 Zero Cost Participation Forward.
Синтетика – максимальная гибкость
Итак, обертка продукта имеет большое значение, но не менее важную роль играет внутреннее содержание. Как можно убедиться, синтетические продукты решают те же задачи, что и стандартизированные инструменты, но имеют наиболее точную калибровку под запросы конкретной компании. Например, с помощью форварда или свопа невозможно зафиксировать курс на интересующем клиента уровне (как правило, заложенном им в бюджет), отрегулировать разницу процентных ставок и получить часть денежных средств уже сейчас.
1 Форвард (форвардный контракт) – договор, по которому продавец обязуется в определенный срок передать не стандартизированный товар (базовый актив) покупателю или исполнить альтернативное денежное обязательство, а покупатель обязуется принять и оплатить этот актив.
2 Своп (англ. swap) – соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами в соответствии с определенными в контракте условиями.
3 Репликация – термин, обычно используемый в обсуждениях экспериментальной методологии, но с двумя различными (хотя и семантически связанными) значениями. Второй эксперимент, который воспроизводит или реплицирует более ранние исследования.
4 Garman–Kohlhagen – модель цены европейского валютного опциона, разработанная Гарманом M. (Garman M.) и Колхагеном С. (Kohlhagen S.), основанная на классической модели Блэка–Шоулза (Black–Scholes). В алгоритме расчета теоретической цены валютного опциона найдено удачное решение учета в стоимости опциона различий в доходности денежных вкладов на внутренних рынках сопоставляемых валют, что позволило этой модели стать распространенным биржевым способом определения цен.
5 Страйк – цена исполнения опциона. Именно по этой цене покупатель данного инструмента имеет право в указанный срок приобрести (в случае опциона Call) или продать (для контракта Put) базовый актив.
6 Стратегия (англ. strategy) – общий, всесторонний план достижения целей, способ использования средств и ресурсов, направленный на это. В торговле отражает также набор инструментов, используемых для достижения цели.
